文/中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠

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此次美国SVB、Signature、Silvergate等三家银行的倒闭，一定程度上与这类专业银行负债端对应的加密货币行业和科创行业自身存在较大缺陷和问题有关。由此至少可以得到两点启示：一是对所谓的新技术或颠覆性科技要冷静分析，尤其是金融机构不能受市场非理性情绪影响，起推波助澜的作用，否则易造成社会财富的巨大浪费；二是对“烧钱-抢流量-推升估值-再融资”的商业模式要保持警惕，无论是何种模式的企业，最终能否生存发展还是取决其股本回报率。

近期，美国硅谷银行（SVB）、签名银行（Signature）、银门银行（Silvergate）等接连爆发风险事件。当前针对上述银行风险爆发原因的分析，多数都是从金融层面出发，从银行资产质量、流动性、金融监管以及货币政策的角度来讨论问题。

但毕竟这三家专业银行的行业性特征显著，从另一个角度来看，由于行业监管不足、发展存在内生缺陷，上述银行负债端对接的加密货币行业和科创行业近年来问题频发，也是导致SVB等专业银行风险加速暴露的重要因素。当然，从负债端分析并不否定从金融角度分析的结论，但可以提供一个有益的补充。

一、加密货币行业案件层出，市场大幅调整，对三家专业银行，尤其是Signature和Silvergate等加密货币友好型银行造成严重冲击

2022年以来，由于长期缺乏有效监管，加密货币行业风险隐患逐步暴露，接连爆发多起案件，FTX、币安、Coinbase等主要加密货币交易所均牵涉其中。这些案件多数与价格操纵、挪用客户资金和逃避监管相关。典型案例包括：

一是算法稳定币TerraUSD崩盘后，创始人权道亨被美国证券交易委员会（SEC）指控涉嫌证券欺诈。当前稳定币主要分为基于抵押的“抵押稳定币”和基于金融工程的“算法稳定币”。尽管G20、美国、欧盟和中国香港等地监管机构对稳定币有很多讨论，但对稳定币的监管至今没有被严格执行。这就导致即使是“抵押稳定币”，也会由于稳定币发行机构为追求商业收益，在没有足额法定货币储备的情况下超额发行稳定币，或将法定货币储备投资于高风险、低流动性的资产，而难以在任何条件下都满足用户按面值1：1赎回稳定币的需求。

类似TerraUSD这类基于金融工程的“算法稳定币”，由于没有法定货币储备作为价值基础，仅依靠与另一种加密货币Luna的套利关系来维持价格，更容易发生脱锚风险。

2022年5月，由于市场利率上升，投资者大量抛售，TerraUSD和Luna之间的套利机制无法发生作用，TerraUSD发生脱锚并最终崩盘。TerraUSD价格由1美元大幅下跌至0.051美元，其衍生币Luna价格由高点的120美元大幅下跌至0.0068美元，两者在脱锚前合计约500亿美元的市值几乎双双归零。包括Three Arrows Capital在内的投资者，以及BlockFi、Voyager等加密货币借贷机构均受到严重冲击。TerraUSD创始人权道亨也因为在向投资者销售TerraUSD及其衍生币Luna时，未向投资者有效披露TerraUSD可能无法与美元有效锚定的风险而被SEC起诉。

二是FTX因被曝光挪用客户资金而破产倒闭，创始人Sam Bankman-Fried（SBF）被SEC指控涉嫌证券欺诈、滥用客户资金。FTX作为全球第三大加密货币交易所，一直与共同创始人SBF建立的加密货币对冲基金Alameda存在千丝万缕的关联。Alameda不仅是FTX的做市商，还在FTX拥有数百亿美元信用额度可以无限制地提取客户资金。据外媒估计，Alameda总计挪用超过100亿美元FTX客户资金参与FTX自身发行的平台币FTT和其它加密货币的价格操纵和炒作。

此外，Alameda还通过加密资产抵押向第三方加密资产借贷平台融资进一步放大杠杆。2022年11月，Alameda由于投资的加密资产价格暴跌风险暴露，其挪用FTX客户资金的情况被曝光，大量客户涌入FTX提币导致挤兑，促使FTX一夜之间破产倒闭并留下了89亿美元的债务。FTX创始人SBF也因涉嫌证券欺诈、滥用客户资金被SEC起诉。

三是美国商品期货交易委员会（CFTC）指控币安及其创始人赵长鹏非法经营。根据CoinMarketCap网站数据，币安无论是加密货币现货交易量还是衍生品交易量均长年位居全球第一。CFTC认为币安故意掩盖运营交易平台的身份和位置，试图逃避监管，并在未经CFTC注册的情况下违法向美国投资者提供加密货币期货交易和场外期权交易。同时，币安还通过指导美国投资者使用虚拟专用网络掩盖位置，允许未提交身份和位置证明的投资者在监管机构宣布禁止此类行为后继续在平台上交易等方式，协助美国投资者逃避合规控制。在币安被CFTC起诉后一周，投资者累计从币安撤出约20亿美元资金。

四是SEC起诉波场创始人孙宇晨非法销售证券、欺诈和操纵市场。SEC认为孙宇晨和他的公司在未经注册的情况下向美国投资者销售加密货币资产，同时通过在其控制的两个加密货币交易平台账户之间累计进行60多万次“左手倒右手”的虚假交易，人为虚增孙宇晨发行并控制的加密货币TRX的交易量以误导投资者。此外，孙宇晨还与多位名人“同伙”策划推广活动诱导投资者购买TRX等加密货币资产。孙宇晨通过在二级市场出售TRX，非法获益3100万美元。

五是SEC向Coinbase发出拟对其采取执法行动的威尔斯通知。SEC认为Coinbase提供交易服务的很多加密代币产品都是证券，Coinbase在未经SEC注册的情况下提供证券型加密代币交易、加密货币资产质押理财等服务涉嫌违法。在通知发出后，Coinbase股价下跌超过20%。

图1 加密货币市场重要事件与比特币价格走势

加密货币行业问题和案件集中爆发，对加密货币市场造成很大冲击。一些加密货币垮台或消失了，包括Terra币、Luna币等，一些支持加密货币的公司破产，如BlockFi、Celsius Netwok等等。同时，加密货币资产价格自2021年四季度以来持续下跌，比特币价格由69185美元一度跌至16491亿美元，跌幅超过75%，加密货币总市值蒸发超过2万亿美元。

传统观点认为，加密货币行业和传统金融体系相互隔离，加密货币市场风险不会对传统金融体系产生溢出效应。但随着Silvergate、Signature等加密货币友好型银行的出现，风险由加密货币市场向传统银行传染成为可能。Silvergate不仅广泛接受加密货币交易所和交易商存款，还建立了自己的加密货币结算支付网络。2021年末，Silvergate总计143亿美元存款中，加密货币行业客户存款高达141亿美元，占比98.6%，其中加密货币交易所存款82.2亿美元，占比58%。Signature也主要服务加密货币行业企业。2021年末，Signature总计1061.3亿美元存款中，加密货币行业客户存款287.3亿美元，占比27%。此外，Signature还提供加密货币抵押贷款。

SVB虽然来自加密货币行业的存款占比较小，但据外媒报道，美元稳定币USD Coin（USDC）发行商Circle在SVB有33亿美元存款作为USDC储备金，加密货币借贷机构BlockFi也在SVB存有2.27亿美元资金。

由于Signature、Silvergate等银行与加密货币行业深度绑定，在TerraUSD崩盘，FTX破产倒闭，加密货币交易所普遍遭受客户挤兑后，风险很快由加密货币行业向Signature、Silvergate等银行传导，并造成Signature、Silvergate因存款挤兑而倒闭。在倒闭前一天，Signature被提取存款规模估计接近180亿美元，约为其当时持有现金规模的4倍。

图2 Silvergate和Signature银行存款结构

二、科创融资模式有内在缺陷，一旦调整，会冲击相关机构

2008年次贷危机后，美国开启量化宽松政策，市场利率长期处于低位，创投机构募集资金规模大幅增长，有效推动了美国乃至全球的科技创新。但在此过程中，创投机构激进投资一些盲目“烧钱”——抢流量——冲市值模式的项目，这一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，大量资金涌入，形成正反馈，但是，一旦成功项目无法覆盖烧钱项目，后者的估值就会下调，PE和VC资金会减少，也会减少对这些项目的投资。这些无法盈利又没有新资金流入的项目（有些也是专业银行的客户）为了继续运营下去，必然要从专业银行大量取款，从而对专业银行形成冲击。近年来，创投机构普遍出现亏损，同时创投企业投资规模明显收缩。典型案例包括：

一是著名创投机构软银出现巨额亏损。软银由于其愿景基金激进投资WeWork、Grab等科创企业以及FTX等加密货币交易所，遭受严重亏损。2022财年前三季度，软银亏损就高达9125亿日元（约70亿美元）。

二是受创投企业亏损影响，2022年创投企业投资规模也出现明显收缩。根据CB Insights数据，2022年全球创投企业投资规模约4151亿美元，较2021年下降约35%。其中，美国企业获得的创投资金规模由2021年的约3290亿美元下降至2022年的约2090亿美元，降幅接近40%。尤其是从季度来看，2022年四季度美国企业获得的创投投资规模仅约324亿美元，较2021年同期跌幅超过65%。今年第一季度创投资金同比又进一步下降，出现腰斩。

三是科创企业普遍盈利下降、估值下滑。2022年，与科创行业高度相关的NASDAQ指数跌幅超过30%。在SVB存款规模占其现金及等价物比重最高的10家上市科创企业中，2022年有9家企业净利润为负，4家企业净利润下降幅度超过100%。同时，这些上市科创企业股价也大幅下降。相较于2021年中的股价高峰，有9家企业股价跌幅超过50%，3家企业股价跌幅超过90%。

图3 美国企业获得创投投资规模和项目数量

创投机构和科创企业通过存贷款业务与SVB等专业银行资产负债深度绑定，造成风险关联。一方面，SVB等专业银行存款高度集中于创投机构，以及创投机构支持的科创企业，而非居民存款这样的稳定存款，负债结构非常脆弱。2022年末，SVB存款中，13%（约225亿美元）来自PE、VC等创投机构，63%（约1090亿美元）来自科技、生命科学等科创企业，两者合计接近80%。

另一方面，创投机构以及各类科创企业同时又是SVB等专业银行的主要贷款对象。2022年末，SVB贷款中有56%（约413亿美元）投向PE、VC等创投机构，24%（约178亿美元）投向科技、生命科学等科创企业，两者合计也接近80%。由于存贷款均与科创行业高度关联，一旦创投机构和科创企业经营出现问题并集中提取存款（SVB倒闭前曾在一天内被取款420亿美元），风险就会从资产和负债两个维度向SVB等专业银行传染。2021年-2022年期间，风投总量开始明显减弱，在接受了市场经验教训以后，投资不再那么疯狂，科创行业遭遇寒冬。这一风险在美联储剧烈加息的货币政策环境下被进一步放大，导致SVB在出售国债等资产应对科创行业存款提取时遭遇重大损失和流动性危机，并最终破产倒闭。

图4 SVB存款结构和贷款结构

三、两个行业的内在缺陷初析

加密货币主要作为投机资产存在，未能在金融和服务实体经济方面有进展。2009年比特币问世，加密货币成为市场热点。加密货币一开始就“忽悠过度”，也没有在支付发展上站住脚。

在我国，人民银行等金融管理部门，尤其是人民银行原行长周小川，很早就认识到，把加密货币当作数字资产进行投机炒作、赚快钱，以及在数字经济发展过程中，资本或平台依靠“烧钱”来追求“赢者通吃”局面的商业战略是有问题的。因此，人民银行等金融管理部门一直致力于从有利于国家安全、服务实体经济的角度出发，推动央行数字货币和真正有利于服务实体经济的数字经济等发展。中国政府对加密货币较为审慎，更希望发挥加密货币的底层技术——区块链——在支付等领域对实体经济的支持作用，监管也较为严格。2013年以来，人民银行等金融管理部门持续强化加密货币监管，打击加密货币交易、初始代币发行等行为。

美国政府则一直奉行金融自由主义，对加密货币采取放任自流的态度，监管非常宽松，导致加密货币在美国主要作为一种投机性资产被交易和炒作。同时，加密货币交易所缺少有效监管，普遍存在提供非法交易服务、价格操纵、挪用客户资金等问题，市场乱象频出。

根据CoinMarketCap网站统计，2023年4月，流通中的加密货币种类已由2013年的7种上升至超过2.3万种。除比特币、以太坊等知名币种外，当前美国还有数千种加密货币在诸如币安、FTX、OKX、Huobi、Coinbase等加密货币交易所交易。

由于缺少有效监管，大部分加密货币交易都是在未经监管部门注册许可的情况下开展的。很多加密货币交易所除提供基础的加密货币交易服务外，还提供以加密货币为抵押的融资服务、理财服务和基于加密货币的衍生品交易服务，便利客户投机。部分加密货币交易所如FTX，甚至自留后门，挪用客户资金，亲自下场参与加密货币炒作。由于交易结构复杂且泡沫持续积累，一旦某种加密货币或者某个加密货币交易所出现问题，风险就会在整个加密货币市场蔓延传染，并向SVB等专业银行传导。

2008年次贷危机后，由于资金大量涌入，部分科创领域尤其是数字经济领域开始广泛流行“赢者通吃”的竞争策略，谁能吸引更多流量，获得更大市场份额，谁就能获得更高估值。为此，一些科创企业选择通过“烧钱”扭曲成本、补贴用户，获取市场热度和流量，制造虚假繁荣，并以此推升自身估值，吸引更多轮融资，再继续投入换取流量，形成“融资-烧钱-抢流量-推升估值-再融资”的正反馈循环。

这一模式受到PE、VC和投行的相信和追捧，导致市场非理性情绪，甚至忽视了估值要以股本回报为基础这一基本原则。一些没有盈利的项目也受到追捧，这些未形成具有可靠商业回报的商业模式的项目，很大程度上是依靠资金不断投机涌入带来的“赚钱效应”来推动估值上升，出现巨大杠杆，类似庞氏骗局，存在很大风险隐患。

以造成软银巨额亏损的WeWork为例，该公司自成立以来连续融资超过80亿美元，一度是最大的独角兽，但实际上科技含量并不高，作为创投业共享办公室，实际上是房地产租赁为主的企业。其依靠“烧钱”收购资产扩大市场占有率，估值最高达470亿美元，但几乎从未实现盈利，且亏损金额越来越大，最终估值泡沫破灭。WeWork创始人Adam Neuman在WeWork经营失败后，仍能借助当时宽松的流动性环境通过“烧钱”抢流量的方式获得大量融资，转头又创建了共享房屋租赁企业Flow，并获得3.5亿美元的创投资金。

2022年美联储货币政策转向，市场流动性环境发生变化，“融资-烧钱-抢流量-推升估值-再融资”的正反馈循环链路逐步难以为继，相关科创企业经营和估值都受到严重冲击，并进一步影响到为科创企业提供融资的创投机构。

四、小结

金融出问题，必有金融缺陷，但也可能是对应的实体（行业、客户）出了问题。此次美国银行业危机，其中的确有金融业自身存在缺陷的因素，可以从货币政策、金融监管和银行自身风险管理等角度分析，但一定程度上也与SVB、Signature、Silvergate等专业银行负债端对应的加密货币行业和科创行业自身存在较大缺陷和问题有关。正如美国次贷危机，一定程度上在于时任美国总统小布什的“居者有其屋”计划，试图让所有美国人都能买得起住房，造成美国房地产行业出现内生扭曲，当然金融在其中也扮演了催化剂和助推器的角色。

从近期美国出问题银行的负债端客户和其所处行业分析，有以下启示：一是对所谓的新技术或颠覆性科技要冷静分析，尤其是金融机构不能受市场非理性情绪影响，起推波助澜的作用，否则易造成社会财富的巨大浪费；二是对“烧钱-抢流量-推升估值-再融资”的模式要保持警惕，无论是何种模式的企业，最终能否生存发展还是取决其股本回报率。

本文编辑：秦婷